摘要
本研究主要是研究台灣證券市場中現行的除息制度或是股利所得稅制是否合理。自從兩稅合一時實施以後，自然人的股利所得必須納入綜合所得稅進行申報。所得稅是依據指納稅人所得額為課稅對象的各種稅收之統稱，依照國際慣例，稅法規定的「所得額」是指納稅人在一定的期間內，由於生產、經營等取得的可量化收入，再扣除為取得這些收入所需要的各種開銷後的淨額，亦即所得稅是針對純所得的徵稅。
今日台灣政府對自然人課徵股利所得稅，即表示政府認同(現金)股利是國民的實際所得淨額，既然政府將現金股利視作國民的實際所得淨額，那麼表示現金股利應是獨立於股票市價的。另一方面，台灣證券市場現行做法是由台灣證券交易所公告除息參考價，這部分即是代表政府認同「除息前股價 = 除息後股價 + 現金股利」。由上述兩點，可發現到台灣的政府在針對現金股利的政策上有所矛盾，一方面將現金股利所得視為國民的實際所得，但另一方面又將其視為從原本的股價扣除出來的部分。
對於政府政策上的矛盾，部分投資人曾針對這點對政府提出詢問，於是台灣證券交易所於2015/10/21發出「除權除息制度說明」的新聞稿，在該新聞稿中強調：「我國配息除息制度符合學理，且是國際絕大多數市場的作業原則」。同時，台灣政府自2015年起，將綜合所得稅中的股利所得扣抵率降為原本的1/2，更突顯出政府將現金股利視為國民實際所得的態度。
基於政府部門的政策明顯的不一致性，筆者想藉由國內外過往研究報告，以及國內實際案例，搭配本身多年的證券從業經驗，由不同的角度切入，藉以探討現金股利、股價、股利所得稅三者應有的合理關係。

Abstract
The initial purpose for this thesis is to study whether the tax for cash dividends combined with Individual Income Tax is reasonable in Taiwan Stock Market, and we also want to know the weakness or the limitation for Ex-dividend System in Taiwan. After the implement of Imputation System for the Integrated Income tax in Taiwan, cash dividends of natural persons must be calculated in Integrate Income tax. By definition, Income tax must be a period charge levied on both earned net income and unearned net income, so we can simply understand that the income Taxable Base is original income deducting the necessary expenses.
Nowadays the Taiwan Government levied a Dividend Tax on cash dividends from natural persons means that the Taiwan Government treating cash dividend as actually one of a net income item for the natural persons: and we can obtain our first conclusion from the Taiwan Government Policy that cash dividends is independent on the stock price. In the same time, we can get the “Ex-Dividend Reference Prices” published on Taiwan Stock Exchange (TWSE) website where the Authorities also put the formula for computing the reference prices on, and we can obtain our second conclusion from the Taiwan Government Policy that cash dividends is dependent on the stock prices. There seems to be a contradiction between the different departments of Taiwan Government for its cash dividend policy. On the one hand, the Government treats cash dividends as nature person’s actual income, but on the other hand, the Government treats cash dividends are original from deducted stock price.
Because of the policy contradiction from Taiwan Government, some investors have questioned the government. TWSE issue a press release on 2015/10/21,” An Explanation for Ex-Dividend Policy”, it explained “Cash Dividends Policy is settled on theoretical base, and the principle is also the same with the international market. ”ON the other way, the Tax Deduction Ratio for Cash Dividends was reduced to half of the original in 2015, the situation also highlights that cash dividends be treated as actual personal net income.
Base on the apparent inconsistency of the government policies, we want to study the researches and academic report about the cash dividends and income Tax policies related to cash dividend in different countries. We will discuss these issues in many point of view, and hope to find some relationships between cash dividends, stock price, and Cash Dividends Income Taxes

目錄

摘要 i
Abstract ii
誌謝 iii
目錄 iv
圖目錄 v
表目錄 vi
第一章 緒論 1
第一節 研究背景 1
第二節 研究目的 1
第三節 研究範圍與對象 2
第四節 研究流程 3
第二章 文獻回顧與探討 4
第一節 股利政策與假說 4
第二節 現金股利與股價連動關係的相關研究 8
第三節 填息相關研究 9
第三章 研究方法 11
第一節 研究架構 11
第二節 研究設計 12
第四章 實證結果與分析 13
第一節 台灣股票市場現況 13
第二節 國際市場現況 18
第三節 小結 26
第五章 結論與建議 28
第一節 結論 28
第二節 對現行制度(含法規)的建議 29
第三節 對後續研究的建議 30
參考文獻 31
附錄 38

參考文獻
壹、 中文部分：
1. 尤序宜(1992)，台灣股票市場股利資訊與股價變動之研究，台灣大學商學研究所碩士論文。
2. 王士和(2004)，台灣上市公司股利政策特性與其影響因素之探討，國立中正大學企業管理研究所論文。
3. 王彥鈞(2013)，投資除權息後股票之報酬研究-以台灣市場為例，成功大學經營管理碩士學位學程學位論文。
4. 王肇蘭，池祥萱，陳盈如(2010)，「公司以不同的來源發放股票股利隱含不同的動機，投資人知道嗎？」經濟論文，38(2)，293-327。
5. 王鐘模(2000)，金融、電子、紡織三產業之股利政策與股價變動之研究，大業大學事業經營研究所碩士論文
6. 朱元琪、劉善存(2011)，「股票股利與價值重估：信號、流動性改善還是價格幻覺？」，經濟經緯，2011年第3期，頁 146-151。
7. 江琬微(2005)，現金股利增額之資訊效果，國立台灣科技大學財務金融研究所論文。
8. 吳宗欣(2015)，台灣上市公司之股價暨交易量對現金股利政策之反應研究，雲林科技大學博士論文
9. 吳清在(2001)，兩稅合一下稅額扣抵比率之資訊，行政院國家科學委員會。
10. 吳朝烱(2007)，除息日填息效果之因素分析，高雄第一科技大學財務管理研究所碩士論文。
11. 李存修(1990)，股票除權前後價格行為之探討，證券管理，第8卷第10期，頁 12-22。
12. 李存修(1991)，股票股利及現金增資之除權與股價行為：理論與實證，臺大管理論叢，第2卷第1期，頁 1-40。
13. 李存修(1994)，股票股利與除權交易日之稅後超額報酬與比價心理假說之實證，台大管理論叢，第5卷第1期，頁 41-60。
14. 李佩真(2012)，公司治理與財務指標對除息股價之研究，中原大學企業管理研究所碩士論文。
15. 李晏鞍(2010)，公司盈餘與現金股利增發之價格效果，國立中正大學國際經濟研究所碩士論文。
16. 汪瑞芝、陳明進(2004)，「兩稅合一制前後上市公司股利發放之實證研究」，管理學報，第 21 卷第 2 期，257-277 頁。
17. 林世銘，陳明進，李存修(2001)，兩稅合一前後上市公司除權及除息日股價行為之探討，管理學報，18(3)，477-501。
18. 林世銘，陳國泰，張鼎聲(2003)，兩稅合一除權除息之租稅規避行為，當代會計，4(2)，119-142。
19. 林倉吉(2009)，經營績效與股利增發之價格效果，國立中正大學國際經濟研究所碩士論文。
20. 林恩如(2003)，股價與股利關係的探討─PanelData與BoundsTest之檢定方法與因應之道，逢甲大學經濟學系碩士論文。
21. 林德威(2000)，兩稅合一制對台灣上市(櫃)股票除權除息行為影響之實證研究，國立台灣大學財務金融學研究所未出版碩士論文。
22. 林毅明(2000)，「台灣公司股利政策與股價之關聯性」，中正大學企業管理研究所碩士論文。
23. 俞喬、程瀅(2001)，我國公司紅利政策與股市波動，經濟研究，2001年第4期，頁 32-40。
24. 翁偉銜(2014)，兩稅合一與上市櫃公司跌價股利比之相關性研究，中國文化大學會計學系碩士論文。
25. 張鼎聲(2002)，兩稅合一後除權除息之租稅規避行為，台灣大學會計學研究所碩士論文。
26. 許瓊華(2013)，稅額扣抵比率對投資人參與除權息之影響，中興大學高階經理人碩士在職專班未出版碩士論文。
27. 郭瓊珠(1989)，「現金股利情報內容之實證研究」 ，文化大學企業管理研究所碩士論文。
28. 陳沛宇(2009)，兩稅合一後稅額扣抵比率及股東結構對除權(息)日股價行為之影響，台灣大學會計研究所未出版之碩士論文。
29. 陳佳甫(1999)，「股利變動宣告對股價影響相關性研究」，中央大學企業管理研究所碩士論文。
30. 陳明進，陳奕任(2001)，兩稅合一股東可扣抵稅額比率對股票除息及除權之影響，財稅研究，33(4)，28-45。
31. 陳欣伶(2003)，台灣股利發放形式之價格效果與其影響因素，國立中正大學企業管理研究所碩士學位論文。
32. 陳麗萍(2000)，我國上市公司股票股利與股票報酬率的相關探討，國立中正大學財務金融研究所論文。
33. 黃士青(1997)，除息日與除權日之股價行為與套利機會之研究，國立台灣大學會計學研究所未出版碩士論文。
34. 黃正霆(2007)，現金股利變動對股價的宣告效果:中國的實證分析，交通大學財務金融研究所碩士論文。
35. 黃延辰(2012)，營利事業所得稅稅率調降之市場反應研究，北商學報，22(1)，1-29。
36. 黃青程(2003)，除息期間股價對現金股利反應之研究--以無資本利得稅為例，長榮大學經營管理研究所碩士論文。
37. 黃美祝，李映如(2009)，「最低稅負制對企業租稅負擔影響之研究—高科技產業與傳統產業之比較」，當代會計，10(2)，189-244。
38. 黃琬娟(1996)，現金股利變動宣告和股價關聯性之研究，中央大學企業管理研究所碩士論文。
39. 楊世芳(1988)，除息(權)日股價行為－台灣股票市場之實證研究，台灣科技大學工程技術研究所碩士論文。
40. 趙雅儀(2002)，兩稅合一稅制對上市公司股利稅評價效果影響之研究，國立成功大學會計學研究所博士論文
41. 劉任昌、殷向真(2013)，「發放政策與除息日到發放日之週期：分析 2009 至 2011年期間之台灣股市」，德明學報，第 37 卷第 1 期，1-18 頁。
42. 薛季亮(2013)，股東可扣抵稅額價值攸關性之再檢驗，成功大學會計碩士班未出版之博士論文。

貳、 英文部分：
1. Aharony, Joseph., Jones, Charles P., Swary, Itzhak. (1980) “Quarterly dividend and earnings announcements and stockholders’ returns: An empirical analysis.” Journal of Finance, 35, 4, 1001-1016.
2. Allen, Franklin, Bernardo, Antonio E. and Welch, Ivo. (2000) “A theory of dividends based on tax clienteles.” Journal of Finance, 55, 6, 2499-2536.
3. Baker, M. and Wurgler, J. (2004) “A catering theory of dividends.” Journal of Finance, 59, 3, 1125-1165.
4. Bali, R., & Hite, G. (1998). “Ex-dividend day stock price behavior: Discreteness or tax-induced clienteles?” Journal of Financial Economics, 47(2), 127-159.
5. Bartholdy, J., & Brown, K. (1999). “Ex-dividend day pricing in New Zealand.” Accounting and Finance, 39(2), 111-129.
6. Borges, M.R. (2008) “The ex-dividend day stock price behavior: The case of Portugal.” International Atlantic Economic Society, 36, 15-30.
7. Brav, Alon., Graham, John R., Harvey, Campbell R. and Michaely, Roni. (2005) “Payout policy in the 21st century.” Journal of Financial Economics, 77, 3, 483-527.
8. Brown, P., & Walter, T. (1986). “Ex-dividend day behavior of Australian share prices.” Australian Journal of Management, 11(2), 139-152.
9. Dasilas, A. (2009). “The ex-dividend day stock price anomaly: Evidence from the Greek stock market.” Financial Markets and Portfolio Management, 23(1), 59-91.
10. Divecha, Arjun and Morse, Dale. (1983) “Market responses to dividend increases and changes in payout ratios.” Journal of Financial and Quantitative Analysis, 18, 2, 163-173.
11. Eades, K. M., Hess, P. J. and Kim E.H. (1984) “On interpreting security returns during the ex-dividend period.” Journal of Financial Economics, 13, 1, 3-34.
12. Eisemann P.C., Moses E.A. (1978), “Stock Dividends: Management's View”, Financial Analysts Journal, Vol. 34, No.4, pp. 77-80.
13. Elton, E., & Gruber, M. (1970). “Marginal stockholder tax rates and clientele effect.” Review of Economics and Statistics, 52(1), 68-74.
14. Fama, E., L. Fisher, M. Jensen, and R. Roll (1969), “The Adjustment of Stock Prices to New Information,” International Economics Review, pp. 1-21.
15. Fama, Eugene F. and French, Kenneth R. (2001) “Disappearing dividends: Changing firm characteristics or lower propensity to pay?” Journal of Financial Economics, 60, 1, 3-43.
16. Farrar, D. E. and Lee L. Selwyn (1967) “Taxes, corporate financial policy and return to investors.” National Tax Journal, 20, 4, 444-454.
17. Fehrs, Donald H., Benesh, Gary A. and Peterson, David R. (1988) “Evidence of a relation between stock price reactions around cash dividend changes and yields.” Journal of Financial Research, 11, 2, 111-123.
18. Francis, J. C., Wu, T. Z. C., & Kuo, N. T. (2012). “Effects of tax reform on drop-off ratios and on the ex-dividend and ex-right prices.” Review of Quantitative Finance and Accounting, 39(2), 147-164.
19. Frank, Murray and Jagannathan, Ravi. (1998) “Why do stock prices drop by less than the value of the dividend? Evidence from a country without taxes.” Journal of Financial Economics, 47, 2, 161-188.
20. Gordon, M.J., (1963) “Optimal investment and financing policy.” Journal of Finance, 18, 2, 264-272.
21. Grullon, Gustavo; Michaely, Roni; Swaminathan, Bhaskaran. (2002) “Are dividend changes a sign of firm maturity?” The Journal of Business, 75, 3, 387-424.
22. Guay, Wayne and Harford, Jarrad. (2000) “The cash-flow permanence and information content of dividend increases versus repurchases.” Journal of Financial Economics, 57, 3, 385-415.
23. Hodgkinson, L., & Partington, G. (2013). “Capital gains tax, managed funds, and the value of dividends: The case of New Zealand.” The British Accounting Review, 45(4), 271-283.
24. Kalay, A. (1982). “The ex-dividend day behavior of stock prices: A re-examination of the clientele effect.” Journal of Finance, 37(4), 1059-1070.
25. Karpoff, J.M. and Walkling, R.A. (1988) “Short-term trading around ex-dividend days : Additional evidence.” Journal of Financial Economics, 21, 2, 291-298.
26. Khamis H. Al-Yahyaee, Toan M. Pham, Terry S. Walter. (2011) “ The information content of cash dividend announcements in a unique environment.” Journal of Banking & Finance, 35, 3, 606-612.
27. Lakonishok, J., B. Lev (1987), “Stock Splits and Stock Dividends: Why, Who and When,” Journal of Finance, Vol. 42, No.4, pp. 913-932.
28. Lasfer, M. A. (1996). “Taxes and dividend: The UK evidence.” Journal of Banking & Finance, 20(3), 455-472.
29. Michaely, R. (1991). “Ex-dividend day stock price behavior: The case of the 1986 Tax Reform Act.” Journal of Finance, 46(3), 845-859.
30. Michaely, Roni; Vila, J.L and Wang, J. (1996) “A model of trading volume with taxinduced heterogeneous valuation and transaction costs.” Journal of Financial Intermediation, 5, 4, 340-371.
31. Miller, M. H. and Modigliani, F. (1961) “Dividend policy, growth, and the valuation of shares.” The Journal of Business, 34, 4, 411-433.
32. Miller, M. H. and Modigliani, F. (1963) “Dividend policy and market valuation: A reply.” The Journal of Business, 36, 1, 116-119.
33. Miller, M. H. and Rock, Kevin. (1985) “Dividend policy under asymmetric information.”Journal of Finance, 40, 4, 1031-1051.
34. Miller, M. H., & Modigliani, F. (1958). “The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment.” American Economic Review, 48(3), 261-297.
35. Milonas, Nikolaos T.; Travlos, Nickolaos G.; Xiao, Jason Zezhong; Tan, Cunkai. (2006) “The ex-dividend day stock price behavior in the Chinese stock market.” Pacific Basin Finance Journal, 14, 2, 155-174.
36. Ofer, Aharon R. and Siegel, Daniel R. (1987) “Corporate financial policy, information, and market expectations: An empirical investigation of dividends.” Journal of Finance, 42, 4, 889-911.
37. Pagan, A. R. and Sossounov, K.A. (2003) “A simple framework for analyzing bull and bear market.” Journal of Applied Econometrics, 18, 23-46.
38. Pettit, R. Richardson. (1972) “Dividend announcements, security performance, and capital market efficiency” Journal of Finance, 27, 993-1007.
39. Woolridge, J.R. (1983), “Ex-date Stock Price Adjustment to Stock Dividends: A Note”, Journal of Finance, Vol.38, No.1, pp. 247-255.
40. Xingzhi, Kang. (2013) “The impact of cash dividends on stock prices in the U.S.” A research project submitted to Saint Mary’s University, Halifax, Nova Scotia, Canada.
41. Yang, Jack J. and Wu, Tsung-Hsin. (2014) “Price and volume reactions to cash dividend announcement: Evidence from Taiwan.” International Journal of Business & Finance Research, 8, 4, 83-96.
42. 阮氏蘭(2013)，股利增加宣告對股價之影響－以越南市場為例， 逢甲大學國際經營管理碩士論文。
43. 黃正霆(2007)，現金股利變動對股價的宣告效果中國的實證分析，國立交通大學財務金融研究所碩士論文。