近年來，群眾募資(crowdfunding)於臺灣逐漸興盛，其利害關係人(stakeholders)即參與者包括籌資人、投資人、募資平台與政府。而股權模式群眾募資(equity crowdfunding)於臺灣仍未出現，其原因在於股權模式群眾募資與臺灣現行相關法律規範目前似仍有所扞格。事實上，股權模式群眾募資似可做為新創公司(startups)於種子期之重要資金來源；不過，對比起美國於2012年制定了企業籌資法(The Jumpstart Our Business Startups Act, “the JOBS Act”)開放股權模式群眾募資，我國目前仍尚未允許民間平台業者進行之。觀察美國之企業籌資法，該法除開放股權模式群眾募資外，亦鬆綁及調整了美國過去諸多證券法規。細究該法之立法目的，可知美國過去證券法規立法目的雖擺盪於資本形成與投資人保護間，但企業籌資法將首要立法目的設為促進新創公司之資本形成；並且，企業籌資法體現了自由家父主義(libertarian paternalism)之理念，以引導及簡化做為主要之兩大管制手段。回歸至臺灣之現有情狀，我國即使未開放民間平台業者進行股權模式群眾募資，但獨有由證券櫃檯買賣中心（下稱「櫃買中心」）所主導之創櫃板；其雖類似於美國之狹義股權模式群眾募資，但似首重投資人保護。無論如何，若循美國企業籌資法之制定為我國相關法規的借鏡，並對股權模式群眾募資各利害關係人進行深度訪談(in-depth interview)以探討實務運作，可歸結出臺灣若欲使現實世界法制接軌上虛擬世界實務，政府應秉持新的管制思維並著重管制謙抑性(regulatory humility)。易言之，無論臺灣現有之創櫃板，或未來可能開放民間平台進行之股權模式群眾募資，相關法律規定皆應於不失投資人保護下，以促進新創公司之資本形成為主要立法目的。

Recently, crowdfunding has caused a revolution in startups’ financing in Taiwan. Nevertheless, equity crowdfunding is highly regulated by Taiwan’s securities laws, so it seems that running a project of equity crowdfunding on a funding portal is prohibited now in Taiwan. In fact, through equity crowdfunding, startups, who traditionally have difficulty obtaining capital, could format capital on early-stage. The Jobs Act, enacted in 2012, focused primarily promoting capital formation and provided exemptions for companies to raise capital through equity crowdfunding. To consider the background of the Jobs Act, the articles in the Jobs Act seems reflect the idea of libertarian paternalism and keep the rules governing equity crowdfunding simple to nudge people. However, in Taiwan, there is “Go Incubation Board for Startup and Acceleration, GISA” which is similar to the equity crowdfunding but managed and leaded by GreTai Securities Market, a quasi-government organization. Furthermore, the rules regarding GISA were primarily designed to provide investor protection but not to promote capital formation. There is no doubt that rules cannot be implemented without a consideration of investor protection, but to balance these two goals is needed. This article is based on the experience of the Jobs Act, and takes the viewpoint of the stakeholders of equity crowdfunding into account to rethink the laws regarding equity crowdfunding and GISA in Taiwan. In the view of regulatory humility, laws regarding equity crowdfunding and GISA should nudge people and promote capital formation but would not unduly compromise investor protection.

第一章 緒論 1
第一節 研究背景 1
第二節 研究動機、目的與重要性 5
第三節 研究方法與範圍 8
第一項 研究方法 8
第一款 質性研究—個案研究 8
第二款 文獻分析 10
第三款 比較法 12
第四款 法律經濟分析 12
第二項 研究範圍 13
第一款 研究對象 13
第二款 分析單位 13
第三款 研究樣本選取 14
第四節 文獻回顧 15
第一項 群眾募資部分 15
第二項 經濟分析部分 18
第三項 企業籌資法部分 20
第五節 研究架構 22
第二章 群眾募資相關法制於美國之改革 26
第一節 群眾募資概覽 26
第一項 發展沿革與概念 26
第二項 類型簡介 30
第一款 捐贈模式 30
第二款 報酬模式 31
第三款 預購模式 31
第四款 借貸模式 32
第五款 股權模式 32
第二節 企業籌資法制定前之法律規定 33
第一項 Howey Test四項判斷標準 33
第一款 是否涉及金錢之投資 34
第二款 投資目標是否為同一公司 34
第三款 是否具有獲利之期望 35
第四款 報酬有無來自於發起人或他人之努力 35
第二項 1933年證券法 36
第一款 公開發行之登記規定 36
第二款 登記之豁免規定 37
第三項 1934年證券交易法 39
第一款 定期報告要求 39
第二款 經紀商之登記要求 40
第四項 進行股權式群眾募資之法律爭議—ProFounder個案研究 41
第一款 ProFounder運作方式與背景 41
第二款 ProFounder之關閉 43
第三節 企業籌資法中與群眾募資有關之內容 43
第一項 立法理念分析－行為經濟學與自由家父主義 44
第一款 傳統經濟學與行為經濟學 44
第二款 行為經濟學與自由家父主義 45
第三款 自由家父主義下之具體管制手段 47
第四款 對於行為經濟學之批評 48
第二項 企業籌資法之群眾募資規範內容 50
第一款 群眾募資之定義與豁免登記規定 50
第二款 投資人收入與投資上限 51
第三款 持股轉讓與再次銷售 52
第四款 針對募資平台之要求 52
第五款 對於群眾募資規範之批評或檢討 53
第三項 企業籌資法與自由家父主義之連結 55
第四項 股權模式群眾募資—Eureeca個案研究 58
第一款 Eureeca運作方式及背景 58
第二款 Eureeca遭美國證管會罰款 59
第五項 私募股權模式群眾募資—AngelList個案研究 60
第一款 現行之私募股權模式群眾募資 60
第二款 AngelList個案研究 62
第六項 個案研究比較－ProFounder、Eureeca及AngelList 64
第三章 群眾募資於我國之規範架構與個案研究 66
第一節 現行之主要群眾募資運作模式與規範架構 67
第一項 現行群眾募資運作模式概況 67
第二項 FlyingV個案研究 69
第二節 股權模式群眾募資之發展與規範架構 70
第一項 股權模式群眾募資於我國之發展 70
第二項 可能涉及之法律議題—以證券交易法為中心 71
第三項 FlyingVC個案研究 72
第三節 「創櫃板」之規範架構與個案研究 73
第一項 創櫃板設置目的與運作模式 73
第一款 設置目的 73
第二款 運作細節 75
第一目 籌資人身分 75
第二目 投資人身分與投資上限 76
第三目 揭露規定 77
第四目 輔導制度 78
第五目 再次發行 78
第六目 豁免之範圍 79
第七目 再次轉讓 80
第二項 創櫃板運作現況 80
第三項 公共選擇理論與創櫃板之設置 84
第一款 公共選擇理論基礎概念 84
第二款 利益團體之遊說 86
第三款 從事之誘因 87
第四章 與股權模式群眾募資相關之法律議題 88
第一節 研究設計 88
第一項 訪談對象 88
第二項 訪談大綱 89
第一款 訪談A 90
第二款 訪談B 90
第三款 訪談C 91
第四款 訪談D 91
第五款 訪談E 91
第三項 資料分析 92
第二節 與股權模式群眾募資相關法律議題 92
第一項 自平台之角度出發 93
第一款 利益團體之遊說 93
第二款 從事之誘因 94
第三款 未來之股權模式群眾募資－募資平台之資格與條件 97
第二項 自籌資人之角度出發 99
第一款 創櫃板之揭露規定 100
第二款 創櫃板之輔導制度 102
第三款 未來之股權模式群眾募資－簡化資訊揭露內容與方式 105
第三項 自投資人之角度出發 107
第一款 投資人身分 108
第二款 創櫃板之投資人身分與投資上限 110
第三款 創櫃板之再次轉讓 113
第四項 自政府之角度出發 114
第一款 創櫃板之豁免範圍 115
第二款 未來之股權模式群眾募資－新的管制思維 117
第三款 未來之股權模式群眾募資－引導式管制 118
第四款 未來之股權模式群眾募資－管制謙抑性 120
第五章 結論與建議 122
參考文獻 124
一、中文部分 124
二、英文部分 129
附錄一：訪談A訪談大綱 139
附錄二：訪談B訪談大綱 142
附錄三：訪談C訪談大綱 144
附錄四：訪談D訪談大綱 146
附錄五：訪談E訪談大綱 148

一、中文部分

（一）專書

FlyingV團隊、經濟日報記者群（2014），FlyingV我挺，你做得到！群眾募資，30個成功個案的15個關鍵秘訣，新北：經濟日報。
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曾宛如（2012），證券交易法原理，6版，臺北：元照。
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（二）期刊論文

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邵慶平（2013），文創產業籌資與群眾集資，月旦法學教室，123期，頁77-84。
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（三）行政函釋

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金管會（102）金管證發字第1020050231號函。
金管會（102）金管證發字第1020042930號備查函

（四）官方資料

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（五）報章雜誌

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二、英文部分

（一）專書

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（二）期刊論文

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（三）專書論文

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